本報告導讀：

25 年下半年業績已走出低谷，成本持續下降。

投資要點：

投資建議：我們預計公司 2025-2027 年的歸母凈利潤分別為-11.29/6.56/12.64 億元，EPS 分別為-0.53/0.31/0.59 元，BPS 分別為18.23/18.55/19.16 元。參考可比公司，給予公司2026 年1.7xPB，目標價為31.53 元，維持“增持”評級。

25 年虧損大幅減少。公司發布業績快報，25 年，營業收入48.39 億元，歸母凈利潤-11.29 億元，同比減虧;25Q4，歸母凈利-0.56 億元，25 年下半年開始利潤端環比大幅改善。國內多晶硅價格自第三季度起呈現恢復性上漲，公司持續推進精細化管理與技術工藝創新，有效實現了生產成本的降低與運營效率的提升，為改善盈利水平提供了重要支撐。公司在第4 季度確認了19.3 百萬美元信用減值損失，主要原因是賬齡較長的其他應收款項的可回收性存在不確定性。

生產成本穩步下降。25 年，公司多晶硅的產銷量分別為12.37/12.67萬噸，其中25Q1-Q4 分別為2.8/1.8/4.2/3.8 萬噸，庫存維持合理水平;25Q4 的售價為4.14 萬，環比基本持平，得益于產量的提升及成本的持續優化，單位成本和現金成本分別為4.35/3.40 萬/噸，環比分別下降0.26/0.07 萬/噸。

健康的財務狀況為未來發展提供保障。根據公告，公司預計2026 年多晶硅產量將為14-17 萬噸，26Q1 產量指引3.5-4 萬噸，反內卷舉措仍將是光伏行業的核心主題，有助于形成更均衡的供需格局。我們認為反內卷和自律作用下企業堅守價格底線，行業已走出25H1 的低谷，公司過去2 年專注于降低成本，保持財務健康，為公司未來擴大份額和開辟新業務提供了堅實的基礎。

風險提示：競爭加劇;行業需求下滑;技術進步不及預期;政策風險。