2022年俄烏沖突金融制裁，市場意識到美元基礎——國際金融秩序可被美國隨意修改，所以黃金飆漲，具備跨境交易便利性的比特幣也飆漲。

2025年世紀性關稅博弈落地，市場認識到金融秩序基礎——經貿秩序可被美國親自掀翻，所以黃金飆漲，代表美國信用的美債美元一度同跌。

未來市場將見證構筑美元潮汐循環的基礎之一——科技吸引力，不再美國一枝獨秀。屆時美元循環持續性將受質疑，黃金仍漲，這是黃金看漲的中期邏輯。

展望短期， 2026年大概率美國AI持續，全球經歷資本開支增擴的短暫繁榮，銅金將完成教科書般完美接力，2026年金價或弱于2025年，值得期待的是銅。

直到新秩序框架明朗，新的強勢國際貨幣走向臺前，屆時黃金的“黃金”時代迎來真正句號，這是黃金的長期邏輯。

2022年俄烏沖突金融制裁，市場意識到美元基礎——國際金融秩序可被美國隨意修改，所以黃金飆漲，具備跨境交易便利性的比特幣也飆漲。

2025年世紀性關稅博弈落地，市場認識到金融秩序基礎——經貿秩序可被美國親自掀翻，所以黃金飆漲，代表美國信用的美債美元一度同跌。

未來市場將見證構筑美元潮汐循環的基礎之一——科技吸引力，不再美國一枝獨秀。屆時美元循環持續性將受質疑，黃金仍漲，這是黃金看漲的中期邏輯。

展望短期， 2026年大概率美國AI持續，全球經歷資本開支增擴的短暫繁榮，銅金將完成教科書般完美接力，2026年金價或弱于2025年，值得期待的是銅。

直到新秩序框架明朗，新的強勢國際貨幣走向臺前，屆時黃金的“黃金”時代迎來真正句號，這是黃金的長期邏輯。

摘要

去年全球大類里面表現最好的資產是貴金屬，尤其是銀。年末白銀巨幅震蕩，雖說背后有逼倉的交易行為干擾，但市場對2026年貴金屬的走勢開始有了新的思考和討論。

2025年是貴金屬飆漲大年;2026年還依然是金銀貴金屬“狂舞”的大年么?

我們知道2022年之后黃金為代表的貴金屬，經歷的行情堪比1970s。本輪黃金上漲一再創新高，也一再打破傳統框架預測。有人困惑于為何金價偏離實際利率和美元框架，也有更多人意識到，本輪金價背后，涌動的全球變局是50年一見。

不可否認，2025年金價瘋狂上漲，本質上在定價一件事情，史詩級別的關稅對壘中，美國主動掀翻WTO規則，美元信用其中一個支點開始松動——國際秩序的穩定性。

這既是央行購金并掀起一輪“黃金回家”熱潮的動力，也是去年私人部門大量增購金條和ETF的根本原因。這一大邏輯在去年4~7月表現為避險定價，8月表現為寬松定價。

大國博弈，關稅對壘是手段不是目的。真正的大國博弈，賽點應該落在科技主權和供應安全，所以我們認為2025年推漲金的關稅對壘邏輯，不再成為2026年金價飆漲原因。因為關稅對壘將趨于緩和。

相反，關稅對壘下一步跟進供應鏈重塑，加上重科技資本支出，全球將走向一輪資本開支擴張， 2026年金價將回吐一部分避險和寬松的過度預期定價。

展望2026年，我們對全球資產定價的觀察錨，放在AI資本開支的持續性上。因為AI對美國增長、資產、流動性都具備舉足輕重的重要性，某種意義上說，AI是美元信用的另一個支點。

AI持續，則美元仍可晃晃悠悠維持在90，要知道90以上的美元，在歷史上仍屬高位。而一旦美國AI資本開支證偽，我們將見證90以下的美元，屆時本輪美元信用裂痕的主角，黃金，將會開啟另一波上漲行情。

我們可以給出2026年AI資本開支持續以及證偽兩種可能，兩種語境下黃金一個調整，一個繼續漲價，但我們更傾向于前者。因為2026年中期選舉年份，AI資本開支戛然而止將是美國不可承受之痛。通脹水平尚可承受之下，美國將全力選擇擴張AI。

風險提示：

政策理解不透徹，對政策意圖、政策影響分析不準確。

消費復蘇的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震蕩，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。

地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。