事件描述

公司發(fā)布2025 年電量情況公告：2025 年合并報(bào)表口徑完成發(fā)電量4674.65 億千瓦時，同比增長1.74%;平均上網(wǎng)電價400.66 元/兆瓦時。2025 年四季度，公司合并報(bào)表口徑完成發(fā)電量1182.24 億千瓦時，同比增長5.02%;平均上網(wǎng)電價414.41 元/兆瓦時。

事件評論

產(chǎn)能擴(kuò)張帶動電量穩(wěn)增，營收增速受限電價回落。2025 年四季度公司完成上網(wǎng)電量1122.50 億千瓦時，較上年同期增長4.92%。具體來看，2025 年公司新增火電裝機(jī)764.4萬千瓦，其中四季度新增298 萬千瓦，得益于產(chǎn)能擴(kuò)張以及迎峰度冬期間局部地區(qū)電力供需趨緊，四季度公司火電完成上網(wǎng)電量924.63 億千瓦時，同比增長6.98%;水電完成上網(wǎng)電量97.80 億千瓦時，同比減少18.49%，主因系公司部分水電機(jī)組所處流域來水偏枯。新能源表現(xiàn)則有所分化，四季度公司風(fēng)電完成上網(wǎng)電量55.52 億千瓦時，同比提升2.81%;而得益于裝機(jī)規(guī)模保持高速擴(kuò)張的帶動，四季度公司光伏完成上網(wǎng)電量44.55 億千瓦時，同比增長41.25%。電價方面，四季度公司平均上網(wǎng)電價為0.414 元/千瓦時，同比降低0.021 元/千瓦時。整體來看，裝機(jī)規(guī)模的大幅提升為火電及光伏的電量表現(xiàn)提供有力支撐，帶動公司電量穩(wěn)健增長，但電價同比回落將限制四季度營收增速。全年來看，2025 年公司完成上網(wǎng)電量4443.84 億千瓦時，較上年同期增長1.76%，在產(chǎn)能擴(kuò)張的帶動下電量仍實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長;平均上網(wǎng)電價0.401 元/千瓦時，同比降低0.029 元/千瓦時。

綜合考慮量價因素，預(yù)計(jì)全年?duì)I收有所承壓，但在四季度電量及電價均邊際改善的帶動下，全年?duì)I收降幅將持續(xù)收窄。

燃料成本降幅邊際收窄，全年經(jīng)營業(yè)績?nèi)哉雇e極。成本方面，四季度煤炭價格有所回暖，但同比仍保持一定降幅，四季度秦港Q5500 大卡煤價中樞765.44 元/噸，同比降低57.15元/噸，燃料成本的優(yōu)化將為公司火電經(jīng)營提供有力支撐，但整體來看四季度煤價降幅環(huán)比收窄118.47 元/噸，公司四季度燃料成本改善幅度預(yù)計(jì)也將明顯收窄。此外，裝機(jī)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張也將明顯推高折舊等成本費(fèi)用。綜合來看，雖然四季度電量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，但考慮到煤價中樞環(huán)比回升以及盈利能力較高的水電板塊表現(xiàn)偏弱，公司四季度業(yè)績表現(xiàn)或有所承壓。全年來看，在前三季度主業(yè)經(jīng)營持續(xù)改善的帶動下，公司全年經(jīng)營業(yè)績?nèi)哉雇e極。

大渡河投產(chǎn)周期即將開啟，承諾高比例分紅彰顯價值。大渡河流域在建水電站規(guī)模352 萬千瓦，將于2025-2026 年陸續(xù)投產(chǎn)，稀缺水電正式開啟成長周期，增強(qiáng)公司業(yè)績成長確定性。公司承諾2025-2027 年分紅比例不低于60%且每股分紅不低于0.22 元(含稅)，如按2025 年預(yù)期業(yè)績公司當(dāng)前股息率達(dá)5.02%，股息仍具備充足吸引力。

投資建議：根據(jù)最新經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027 年EPS 分別為0.39 元、0.33 元和0.36 元，對應(yīng)PE 分別為12.04 倍、14.55 倍和13.04 倍，維持 “買入”評級。

風(fēng)險提示

1、電力供需存在惡化風(fēng)險;

2、煤炭價格出現(xiàn)非季節(jié)性風(fēng)險。